二季度以來，半導(dǎo)體板塊成了全球資本市場追逐的寵兒，缺芯、漲價、疫情拉長上行周期等不斷刺激市場做多情緒，向來周期性極強的半導(dǎo)體似乎開啟了一波無盡的“超級周期”。

    然而，國際投行摩根士丹利（下稱“大摩”）發(fā)布了有關(guān)存儲芯片的最新報告，題為“存儲芯片——凜冬將至”（Memory – Winter Is Coming ），似乎給市場澆了一盆冷水。由于近期境內(nèi)半導(dǎo)體板塊陷入盤整，這更是引發(fā)了持不同看法的國內(nèi)賣方、買方的激辯。

    大摩并未否認(rèn)半導(dǎo)體行業(yè)的景氣程度和漲價趨勢，但其也強調(diào)不可忽視該行業(yè)的強周期性。隨著供應(yīng)趕上需求，增速正接近峰值，大摩的周期指標(biāo)自2019年以來首次從“周期中期”轉(zhuǎn)向“周期后期”，從歷史上看，這種階段性變化意味著遠(yuǎn)期回報面臨挑戰(zhàn)，盈利增長預(yù)期可能逆轉(zhuǎn)，估值收縮和市場倉位調(diào)整的可能性攀升。

    存儲芯片進入周期后段

    目前整個芯片領(lǐng)域可以分為邏輯芯片、存儲芯片、半導(dǎo)體代工三大塊。存儲芯片可簡單分為閃存和內(nèi)存，閃存包括NAND FLASH和NOR FLASH，內(nèi)存主要為DRAM。這次大摩提及的主要是存儲芯片領(lǐng)域。

    如何理解存儲芯片的作用？如果把執(zhí)行一段完整的程序比喻成制造一個產(chǎn)品，存儲芯片相當(dāng)于倉庫，而處理器相當(dāng)于加工車間。目前存儲芯片的廠商主要是韓國廠商。以DRAM芯片為例，三星、SK海力士2家巨無霸占了全球70%以上的DRAM內(nèi)存市場，再加上美國美光，三大寡頭壟斷市場，集中度從2005年的61.9%迅速提升到2018年的95.5%。

    為了解決自給率不足的問題，中國政府近些年加大了對存儲芯片市場的扶持，目前國內(nèi)的龍頭企業(yè)主要有三家，一是長江存儲，二是兆易創(chuàng)新與合肥合作的合肥長鑫，三是聯(lián)電與福建省合作的福建晉華，由于起步較晚，三家企業(yè)目前仍然在追趕中，不過近兩年來已經(jīng)取得了不錯的成績。相比之下，邏輯芯片更為復(fù)雜，整個生態(tài)由美國占據(jù)主導(dǎo)，比如英特爾、英偉達等。

    之所以此次大摩轉(zhuǎn)向，也是因為在這一周期配置存儲芯片的性價比似乎已經(jīng)下降，這體現(xiàn)為周期出現(xiàn)拐點，以及盈利預(yù)測的調(diào)整幅度開始變化。

    該機構(gòu)認(rèn)為，下一個周期性低迷的時間點將從2022年一季度開始，DRAM將在2022年基本保持供過于求的情況，并因庫存增加而加劇；近期增長指標(biāo)有所下降，而需求受到零部件供應(yīng)的抑制；估值不再具有吸引力，從量化的角度來看，逢低買入不再有意義，因為大摩預(yù)計未來會有更好的進場點。

    對此，凱思博（Keywise）中國投資經(jīng)理徐濤近期也對記者表示，“一般芯片擴產(chǎn)周期就是12~18個月，從今年年初算，到明年中也就差不多了，但市場必然在明年初就會提前反應(yīng)、獲利了結(jié)。半導(dǎo)體景氣度現(xiàn)在的確高，但不能忽視該行業(yè)的強周期性，現(xiàn)在即使疫情重燃，也很少會出現(xiàn)重復(fù)購買消費電子產(chǎn)品的情況。”

    具體而言，大摩指出，DRAM的周期已經(jīng)開始滾動。“最初我們認(rèn)為，只要需求在第四季度保持強勁，價格就可能繼續(xù)上漲。然而，盡管需求相對保持強勁，但近幾周需求有所惡化，導(dǎo)致價格預(yù)期下降。初步跡象表明，在第三季度的談判導(dǎo)致價格持續(xù)上漲，四季度的定價環(huán)境將更具挑戰(zhàn)性，2022年就可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在投資操作中，這意味著投資存儲芯片需要問的問題將從“收益潛力是什么?”轉(zhuǎn)向“為什么我要在這個時期還繼續(xù)持有DRAM，什么樣的價格才是公允的?”

    大摩目前正在調(diào)降盈利預(yù)測，以反映DRAM狀況的惡化。該機構(gòu)將海力士降級為“低配”，將美光、南亞科技和華邦從“超配”降級為“中性”，這一調(diào)整是處于對DRAM的周期輪動和估值的考量。

    大摩將海力士的PB下調(diào)至1.2倍的歷史底部水平，以此來體現(xiàn)未來盈利下修的風(fēng)險；而之所以美光評級下降幅度較小，是因為該公司出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善，因此下跌空間有限。該公司8月季報公布的業(yè)績應(yīng)該仍呈上升趨勢，而且這種趨勢可能持續(xù)到11月。但考慮到一些市場客戶庫存在增加，DRAM價格在過去兩個季度上漲了35%，并預(yù)計到年底還將繼續(xù)小幅上漲，這可能會導(dǎo)致明年出現(xiàn)更大幅度的下跌。假設(shè)DRAM價格在2月和5月的財報季中會出現(xiàn)高個位數(shù)的下跌，大摩將目標(biāo)價價格從105美元下調(diào)至75美元。在股價下跌期間，市盈率往往壓縮至10倍左右。

    相比之下，大摩更青睞三星，認(rèn)為高質(zhì)量的公司將在周期下行時期更具防御性，盈利穩(wěn)定性更強。在之前的市場調(diào)整中，三星的股價表現(xiàn)一直領(lǐng)先于其他存儲芯片公司，

    相對于DRAM，大摩對于NAND更為樂觀，并保持超配 WDC（西部數(shù)據(jù)）。不過該機構(gòu)也警告稱，由于終端市場敞口相似，客戶基礎(chǔ)有所重疊，DRAM和NAND的周期幾乎是同步的。

    機構(gòu)長期看好“國產(chǎn)替代”

    雖然大摩評論的公司多是海外公司，但這似乎影響了近期國內(nèi)市場的情緒，尤其是近期中國半導(dǎo)體板塊處于持續(xù)回調(diào)階段。

    開源證券半導(dǎo)體分析師劉翔則對大摩的觀點提出反駁，認(rèn)為海外的情況并不能類推中國，且存儲芯片和邏輯芯片的相關(guān)性并不強。

    他提及，“我們把幾大邏輯芯片代工廠的毛利率和DRAM、NAND價格的歷史數(shù)據(jù)做過對比，發(fā)現(xiàn)這兩者之間完全沒有相關(guān)性。也就是說歷史上DRAM和邏輯芯片景氣度是獨立不相關(guān)的，A股看空者的看空理由完全站不住腳。”

    此外，在劉翔看來，半導(dǎo)體不能再被理解成為一個簡單的周期性行業(yè)，而是實實在在的周期成長性行業(yè)。“全球低碳時代，新能源發(fā)電、儲能、新能源汽車、云邊智能終端等每年新增預(yù)1000G，這么簡單估算下來對半導(dǎo)體的增量需求就達到萬億級甚至十萬億級元。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織(WSTS)預(yù)，2021年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值5272億美元，增長19.7%。這個行業(yè)怎么能簡單理解為周期行業(yè)呢? ”

    但接受記者采訪的機構(gòu)普遍看好中國半導(dǎo)體本土化的機會，但也表示這仍是一個長線的主題，短期仍需關(guān)注估值和行業(yè)的周期性，尤其是當(dāng)前多數(shù)公司的估值都已經(jīng)在100倍以上，遠(yuǎn)高于國際水平。

    也有基金經(jīng)理認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)中不同企業(yè)的分化也在加劇。一家香港私募機構(gòu)的投資經(jīng)理對記者表示，“我們?nèi)圆荒芎鲆暟雽?dǎo)體的周期性，例如對于部分估值高企的半導(dǎo)體設(shè)備公司的確可能會稍趨謹(jǐn)慎。”

    但他也表示，長期非?？春脟a(chǎn)替代的前景，尤其是現(xiàn)金流、盈利能力更好、周期不太強的的功率半導(dǎo)體，“因為工業(yè)領(lǐng)域的賽道很長，現(xiàn)在國內(nèi)的整車廠也愿意讓國內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)去慢慢嘗試，疫情更是讓國內(nèi)半導(dǎo)體生產(chǎn)商拿到了份額，只要做得不錯，它們就可能永遠(yuǎn)成為供應(yīng)商。”

    劉翔此前在報告也提及，新能源汽車東風(fēng)已至，功率半導(dǎo)體行業(yè)將深度受益。汽車電動化大勢所趨，各國紛紛制定新能源汽車的發(fā)展規(guī)劃，以純電、油電混合為主要動力形式的新能源汽車進入快速發(fā)展期。在插混和純電車型中，動力電池取代燃油成為能量儲存形式，電動機成為了主要的動力輸出來源，因此用于電能轉(zhuǎn)換的功率半導(dǎo)體用量將得到顯著提升。

    據(jù)EVTank預(yù)測，至2025年，全球新能源汽車銷量有望達到1200萬輛。按照英飛凌數(shù)據(jù)，每輛新能源汽車(純電及 插混)所用功率半導(dǎo)體價值量330美元計算，屆時新能源車用功率半導(dǎo)體市場有望達到39.6億美元，實現(xiàn)30.88%的年均復(fù)合增長率。